别急着割肉！科技牛市逼出历史极值，四大信号正为“老登股”逆天改命

（来源：正信期货研究院）浙江省股票杠杆信息门户

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摘要

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今年以来A股科技和消费的K型分化愈演愈烈，市场呈现出少数科技爱好者的牛市和大量老登股民的哀嚎。但是，随着5月经济数据的利空落地，大量机构资金抛售老登转向AI科技产业链，这一分化演绎至历史极值。我们观察到四个线索正集聚变化：官方再次响应深入推进反内卷政策、美联储新主席释放AI具有通缩性的指引、美伊签署协议地缘进入尾声、A股6月分红除权后的的季节性特征，它们将共振扭转市场风格迎来阶段性变化，我们认为未来一个季度老登资产（或上证50股指期货）具有极佳的投资机会，也可以从风格上进行多IH空IM的套利配置。

最近A股K型分化走势愈演愈烈，算力、半导体为主的AI科技在不断加速冲高，白酒、消费、地产链、部分资源和制造链等老登经济资产却天天阴跌被市场抛弃，每天上演3000只待涨的牛市行情。尤其是5月实体数据公布后这一K型分化局势背后的逻辑得以进一步确认，市场分化走势更为极端，中际旭创市值一度超越贵州茅台。表面上看，这是资金偏好问题，实质上却是市场在用极端分化，表达对未来经济方向的不同定价。

为什么AI能持续走强，而老周期始终被压着打？核心原因在于，AI代表的是确定性更强的远期盈利想象。当前全球资本市场都在围绕一个主线交易，即生产率革命能否出现新拐点。无论是美国科技巨头不断上修资本开支，还是国内资金反复抱团算力、芯片、光模块，本质上都在押注一件事：未来增长的稀缺性，正在从传统需求侧转向技术侧。相比之下，传统顺周期资产的问题在于，过去几年国内经济修复偏弱，地产拖累、居民风险偏好不足、企业扩张意愿有限，导致顺周期虽然估值不高，但始终缺少足够强的盈利上修催化，于是在有限的流动性下只能反复被边缘化。

但问题恰恰也出在这里。市场已经把科技的强和顺周期的弱，演绎得过于极致了。任何极端分化，一旦外部变量和政策变量开始边际改变，修复往往就会来得很快，历史来看，当周期、消费、成长等风格之间的比值演绎至两个极限时，往往也会很快迎来反向变化，也就是说一个泡沫的孕育是另一个泡沫破灭的终结。我们观察到顺周期（老登）方向正在积累几个重要的反转线索。

第一条线索，国内反内卷政策的深入推进。过去几年，许多传统行业利润率不断被价格战侵蚀，企业收入不差，但利润被卷没了。反内卷的本质，不是简单限产，而是推动行业竞争从无序扩张转向供给优化。自2025年以来，已经有有色、化工、煤炭等顺周期行业的盈利已经迎来反转，产业链相关产品价格也走出下降循环。随着这一政策持续深化，近期监管重新把反内卷提上日程，国家发展改革委等5部门近期联合印发《关于开展重点行业节能降碳改造攻坚三年行动的通知》，明确了推进重点行业节能降碳改造的总体要求和到2028年年底的主要目标，聚焦钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、炼油、乙烯、合成氨、甲醇、煤电等9个重点行业，同时市场监管总局约谈互联网等服务型行业的恶性竞争，无不指向扭转物价持续下降，各行各业的资本支出和固定资产投资也在加速减少，均指向顺周期行业的盈利前景修复可期，可能先于收入修复出现。资本市场最敏感的，从来不是绝对景气，而是利润率拐点，而过去一年已经有有色、光伏、锂电、化工等顺周期行业先后走出利润拐点，接下来就剩泛消费行业的供给侧反转。

第二条线索，AI可能引发全球通胀环境出现新的变化。近期美联储新任主席沃什在公开发言中有关AI是天然通缩型技术的观点引发了市场风险偏好抬升，金融条件显著改善。AI本质上是在提高生产效率、压缩边际成本、降低信息和服务价格，如果未来这一逻辑被更广泛接受或实际通胀数据得以确认，那么全球市场对高通胀和高利率长期化的担忧会逐步缓解。对股市而言，这意味着压在顺周期估值上的贴现率压力有机会边际下降。复盘历史可见，每一轮美国金融压力指数的见顶回落，意味着流动性和市场风险偏好改善，周期风格的股票指数都在随后迎来一轮显著的上涨行情，近期两者之间的背离不可持续。

第三条线索，地缘和能源约束的缓和预期。美国和伊朗当前已经在瑞士签署停战协议，霍尔木兹海峡通行风险急剧下降，通航船只显著回升，油价已经回落至战争前的75美元/桶附近，对未来无疑是一个非常舒适的宏观环境，根据我们的测算，若2026年年底油价高点为70美元，美国通胀位于3.15%，若120则3.78%，若100则3.52%（5月4.2%），当前联邦基金利率3.64%，我们判断油价对美联储货币政策的影响将体现在降息次数和是否降息，而非会不会加息，同时会约束美联储的扩表行动，甚至不排除会小幅缩表，如此，对全球金融市场的流动性冲击或偏温和。对中国而言无疑也是呵护扭转通缩，若年底油价收在70美元，则国内PPI反弹至2%，若100美元则升至6%（5月3.9%）,若120美元则飙升至8.7%。因此，油价回落将是一个非常重要的宏观催化，油价下跌带来的不仅是资源品价格波动，更关键的是对全球经济成本端的系统性减压。能源价格回落，会改善制造业利润，会缓解通胀压力，也会抬升市场对后续需求修复的预期。过去压制顺周期的一个重要因素，就是高成本和弱需求并存，而油价回落有望先打破成本这一端。

第四条线索，A股自身的季节性结构。6月是每年的分红高峰期，市场指数和股票会迎来密集的除权跌价，部分投机资金会因风险偏好在除权前抛售分红股，除权后再买回来，同时股指期货也会前瞻定价这一贴水，从而放大市场波动。但恰恰这一分红特征带来风险的同时也孕育机会，分红意味着在除权、贴水和情绪扰动释放后，市场很容易出现一轮填权和估值修复的行情。从下图的季节性统计来看，每年的5-6月份顺周期风格或者红利风格通常容易下跌，而7-9月则因填权、预期下一年估值修复等逻辑而迎来大概率上涨的机会。

当前市场显然是资金抛售低估值蓝筹核心资产加速转向拥抱高拥挤的科技方向，也意味着市场情绪从一个极端演绎至另一个极端，白酒泡沫的彻底粉碎和AI科技泡沫的急剧放大。所以，当前市场最值得思考的，不是AI还能不能涨，而是当AI已经成为全市场最拥挤的方向时，谁来承接下一阶段更广谱的修复行情。

我们认为接下来一个季度AI科技主线未必结束，但极端分化很可能进入收敛阶段，市场风格有望在四大驱动线索的共振下迎来阶段性反转。未来市场未必是AI见顶、顺周期全面趋势反转，而更可能是科技高位震荡回调、顺周期低位轮动修复、指数风格逐步均衡化，市场延续慢牛走势。在这个过程中，未来三季度四大股指期货中IH和IF相对IC、IM，反而更值得重视。过去一个季度市场交易的是增长稀缺下的AI科技抱团，接下来市场可能开始交易成本回落、政策纠偏、金融条件改善和盈利修复。市场真正的机会，也许不在最热的地方，而在那些被长期压制、但预期开始松动的地方。

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